门口的野蛮人

Ross是一个厉害的推销员

白首起家

从报童到CEO

但他是经理人

销售员的个性

张扬，随和，浪费

公司利润很好

但是因为是多元化公司

香烟与食品

香烟面临天价诉讼

影响股价

从金融家的角度

这样的公司是很好的lbo目标

实际价值被低估

henny的入局

并非是简单的信誉与面子问题

而是经过深思熟虑

而且这个主意是他提出来

原来是希望与Ross合作

Ross

第一个错误的决定

他在与kkr谈判过程中

他不了解kkr的背景

就是草根经理人与土豪资本家的竞争

Ross参观hennry的办公室

就是奢华的代名词

而他还是派头很足

抽雪茄

不了解他们的背景以及可以动用的资金实力

他们是当时的华尔街之王

是他们发明了杠杠收购

他们背后还有巨大的财主

米尔肯，银团

亨利看Ross

就像是大鳄看井底之蛙

Ross的错误

在于找雷曼投资银行合作

PETER，是一个新手

无法操盘这么大的项目

报价75美元一股

就是心目中的天价

以为股东就是会买单

结果是股东要保护自己的利益

公开招标

引来了野蛮人

最终把自己赶跑

从PETER团队提交资料的匆匆忙忙

hennry团队提交资料的从容不迫

就是菜鸟与老鸟的差别

Ross第二个错误

他希望保住自己现在的生活

奢华，浪费，花股东的钱

在资本市场，在资本家看起来

就是最大的忌讳

他不悔改

还要变本加厉

要占有大量股份

结果协议被公开

得不到董事会的支持

虽然最终他的报价最高

但是hennry的一个条款

让Ross离职的条款打动了董事会

Ross虽然为公司的发展立下了汗马功劳

但是资本家在利益面前

不会顾及数十年的感情

Ross是战术高手

hennry是战略高手

Ross最后的离职工资，税后只有2000多万

而hennry的一个小时的等待，就是4000多万。

Ross的其他错误

他投资了香烟

而不是食品

香烟的新产品开发失败

而食品的扩张得不到支持

管理团队

香烟团队无能，得到支持

食品团队有能力，却不重视

在他的并购方案中，也不包括他食品总经理

最终是食品团队出卖了他

告诉了hennry公司内部的情况

以及他们收购的协议

而食品团队的总经理

更是一个称职的CEO人选

他抓住了机会

选择了成功

纳贝斯壳股价突然暴跌，让一只暗中盯了它两年之久的基金喜出望外，它就是华尔街最有实力的股权投资基金——KKR集团

纳贝斯克的价值应该在一百美元左右，现在严重低估。

如果一致行动人有兴趣的话，可以合作一起收购纳贝斯克。

既然公司这么值钱，为什么不能自己把它买下来呢？（一致行动人并不打算合作）

于是约翰逊（一致行动人）请来了两大金融机构，请他们设计收购方案，并提供资金支持。（双方一拍即合）

几周之后约翰逊发起了收购战，而在此之前股价仅53美元。

KKR得知约翰逊联手其他金融机构，踢开了自己，KKR集团的克拉维斯勃然大怒，在他看来，约翰逊是在自己的启发之下才想到了管理层收购，现在居然要把他一脚T开，而且纳贝斯克是KKR集团盯了很久的一块肥肉，现在机会终于来了。

KKR当机立断出价90美元💲，直接叫板纳贝斯克公司，一场被称为世纪大并购的股权争夺战拉开了序幕。

半路杀出来的克拉维斯一下子打乱了约翰逊的部署，他不得不把收购价格提高到92美元，双方你来我往轮番出价。

一、前言概述

观影后最直观的感受就是 “天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。” 隐藏在MBO、LBO等光怪陆离金融术语背后的，是人类自古以来的贪婪和欲望。人类社会的一个重大的矛盾就在于，人的欲望和对应的激励（incentive）既是社会均衡发展的动力，也是引诱人类踏入堕落深渊的魔鬼。有限理性的人们既屈从于自己的欲望，又以各种社会普遍的意识形态枷锁加诸于他人之上。边沁的功利主义学说将各种因素纳入效用函数中，认为社会所追求的正是效用函数的最大化，然而不同的人具有不同的偏好，三维世界中时间光锥所指向的结果又只有一个，人与人的欲望必然会发生冲突，在没有预算约束的情况下，人类的需求就是无限的。在华尔街这种风云际会的场所，当金钱放宽预算约束从而放大了人们的贪婪和欲望，又会发生些什么惊心动魄的商业案例呢？

在课堂上的时候我已经从管理层杠杆收购、信息不对称（逆向选择＋道德风险）以及企业估值三个方面对于整个收购案例进行了金融学方面的解读，在接下来的论述中我将使用两种不同的角度重新分析。首先从时间维度，本文将带领读者带入Ross Johnson的视角梳理整起收购事件，尤其着重分析他的每一步决策失败的原因以及背后的金融学、伦理学逻辑，如果我们是CEO Ross Johnson，我们应该如何成功收购RJR Nasbisco？。然后，从横截面角度分析收购案例中所有的利益相关者，他们决策的动机、出发点以及最终结果，是哪几股力量交锋导致影片所呈现的结果？最后本文将在总结感悟中力争将整片文章进行哲学层面的升华，我用一整晚写下本文，故难免有疏漏之处，恳请老师同学批评指正。

二、历程回顾：如果你是Ross？

（一）收购前提：悲剧开始于低迷的股价

RJR Nasbisco公司长期股价低迷，让作为CEO的Ross Johnson承受着巨大的压力。Ross将全部希望寄托于已投入巨额经费并且即将推出的的Premier，结果却意外收到产品研发失败的消息，为此他必须另谋出路提振股价。

1、公司金融的目标：股东利益最大化

首先必须明确公司的目标是股东利益最大化，所以反映在观测指标上就是股价的上涨。由于现代公司治理中所有权和经营权分离，董事会监督管理层的检测指标之一就是股价，所以一直被市场低估的公司股价就是董事会对Ross施压的源头，这就能解释为什么电视里面放烟草公司胜诉的利好消息，Ross的关注点一直在股价上。而股价被低估说明公司价值被低估，这也是导致Ross采取管理层收购（MBO）＋杠杆收购（LBO）的方式收购公司的根本原因。

2、沉没成本：过去的研发就过去吧

之前Ross对于Premier寄予厚望，但是巨额经费已经是过去的支出。在Premier的失败结果成为已知信息之前，他的决策是等待Premier投放市场；在在Premier的失败结果成为已知信息之后，他的决策立马发生了转变，是因为这个研发项目所付出的所有成本已经成为了沉没成本。还有一点是，失败结果成为已知信息的时间点非常重要，导致Ross做出决策的时间点推迟正是由于他的下属仅仅“报喜不报忧”，将5%的少数结果通知给Ross。

（二）收购方案：代理问题导致的首次错招

Kravis兄弟为Ross提供了管理层杠杆收购方案，但对方以往收购一家公司后都会重整公司管理机制，削减经理人待遇。然而从之前的观影可以看出Ross习惯了奢华的生活，不愿失去他的私人飞机和豪宅等等，拒绝和Kravis公司合作。

1、LBO＋MBO：这是KKR基金的游乐场

LBO即杠杆收购，指指公司或个体利用收购目标的资产作为债务抵押，收购此公司的策略。杠杆收购在国外往往是由被收购企业发行大量的垃圾债券，成立一个股权高度集中、财务结构高杠杆性的新公司。在中国由于垃圾债券尚未兴起，收购者大都是用被收购公司的股权作质押向银行借贷来完成收购的。MBO即管理层收购，是公司管理层利用高负债融资买断本公司的股权,使公司为私人所有,进而达到控制、重组公司的目的，并获得超常收益的并购交易，除了强调收益权之外，还强调控制权、共享权和剩余价值索偿权。KKR是MBO的创始公司，并且已经调查了RJR Nasbisco公司两年的时间，拥有丰富的实操经验，无疑是最为合适的合作伙伴。然而Ross选择了Shearson Lehman公司，他们可以保证他百分之二十的股份，他以往的待遇也不会改变，但问题是Shearson公司以往没有接手过这么大规模的收购案。

2、代理问题：管理层的道德风险

信息不对称区分为事前的信息不对称以及事后的信息不对称，事前的信息不对称问题主要是逆向选择问题（adverse selection），而事后的信息不对称则称为道德风险问题（moral hazard）。在现代公司治理中，道德风险主要体现为代理问题（agency problem），由于代理人Ross和公司股东的利益不完全一致，而委托人在对代理人进行监督时，无法完全掌握等量信息对代理人进行监督，代理人会为了自身的利益而损害股东的权益。在影片中Ross自己拥有着几架私人飞机和豪宅，而董事会的董事长都没有自己的私人专机，这也是为什么Ross不愿意和最合适的伙伴KKR进行合作，因为他担心KKR会缩减他额外享受的福利待遇，这也是为什么KKR最终不愿意选择Ross作为RJR Nasbisco的CEO。

所谓一步错，步步错，Ross如果愿意损失自己作为CEO的额外开支，就可以和KKR合作。如果我们认为确实在Ross的视角中，KKR无疑是危险的，像Ross这样自己一步步爬上高位的实业经理人，最为厌恶的恐怕也是受到他人的掌控，这一点从Ross进入Henry Kravis的家中就可以看出来。当已经经过重重博弈登上公司一把手宝座的Ross看到那满墙的名画时，恐怕他也在暗暗比较。他的心里是否有一瞬间会觉得，身为实业经理人巅峰的自己在金融大鳄面前，过去的成是多么不值一提？一个人的骄傲，尤其是一位成功人士的骄傲是多么贵重？Ross可以不选择KKR公司而选择Shearson Lehman，但这只是之后诸多连锁反映中的第一步，之后的收购过程中Ross和他的团队又失误在了哪里？

（三）收购过程：贪婪的资本，门口的野蛮人

1、第一阶段：Ross发动闪电收购，董事会积极引入竞争

Ross及其团队在董事们毫无预料的情况下，计划以75美元/股，共计170亿美元价格完成私有化。这一价格远高于当时的40多美元的交易价格，也超过公司历史最高股价，但是也低于公司的实际价值。然而董事会立即将这一消息泄露给媒体希望引来华尔街大鳄的角逐。从媒体处得知消息的Henry异常愤怒，在和Peter合作遭到拒绝后，KKR随后报出了94美元/股的收购方案。迫于压力，Ross团队不得不将收购价提高至100美元/股。此时，First Boston决定自己竞标，声明只要多一周时间他们可以利用税收优惠的政策提供118美元/股的价格。董事会宣布，等First Boston完善方案，再来一轮竞标。

（1）媒体公关：内幕消息于并购的重要性

Ross团队最为失败的一点就在于其媒体公关的失利，媒体的嗅觉就像猎犬一样灵敏，随时伺机刺探新的消息。在金融运作中媒体常常扮演者不可或缺的宣传角色，在影片中Linda女士毛遂自荐负责媒体的公关，那么我们一分为二看看她的贡献和失误。首先，Linda女士最大的贡献就是在换衣间发现Johnny Greeniaus与KKR公司的勾结，及时为Ross团队敲响警钟，但是这只是一个偶然事件。接着，Linda女士在本次收购中所表现出的最大失误在于作为一个公关团队的负责人，完全没有考虑到信息泄漏的问题，既没有提前和媒体打好关系，也没有作出相应的紧急预案，结果造成了Ross团队两次最大的措手不及。一是闪电收购计划被泄露导致竞价战的开始，进而导致Ross失去低价收购的先机，二是Ross管理协议和“金降落伞”计划的曝光导致Ross遭到董事会的厌弃，成为收购失败的关键一击。

（2）垃圾债券：华尔街LBO中的最大助力

First Boston在影片中表达了对KKR公司的鄙夷，就是因为KKR公司的杠杆来源于垃圾债券。作为一个只有几百名员工的私募，敢于去收购几千员工的大型公司，最终开出250亿的天价，KKR必然拥有充足的放杠杆能力，其能力的来源就是高收益、高回报的垃圾债券。1970s的美国美国通货膨胀率和失业率不断攀升，信用紧缩，一大批企业债券评级被降为垃圾级，此时的垃圾债券违约率低，收益率高，是非常合适的投资工具，但是对于被收购公司来说却是严重的债务负担

在整个第一阶段中，Ross及其团队的错招主要有三步，一是其失败的公关导致最有力的竞争对手KKR公司的进入，二是拒绝了KKR公司共同竞价的邀请，三是在KKR团队叫价后反而放弃First Boston团队而去寻求KKR的和谈，导致First Boston也决心参与竞价。如果我们站在Ross立场上（当然这有点事后诸葛亮，只是希望前事不忘，后事之师），最好的结果就是能在闪电收购中迅速完成MBO，在提前和主流媒体打好交道的情况下，及时封锁消息或者放出假消息让对手知难而退，或者提前想好紧急预案。如果事情已经发展到了第二步，索性分KKR一杯羹避免恶性竞价战（想起贾玲小品中“就让比分维持在2:2”）也能及时止损，但是Peter处于自负拒绝了KKR的相邀。如果事态已然到了第三步，那就和盛情相邀的First Boston合作，这个时候被拒绝了两次的KKR公司怎么会轻易放过Ross？然而此时Ross选择了妥协，结果既没有拉拢KKR，也把First Boston逼成了对手。

2、第二阶段：KKR获得Johnny情报，放烟雾弹后意外复活

面对Ross 100美元/股的报价，Henry缺乏公司内部的信息无法做出下一步合理的报价。然而由于Ross计划在收购完成后出售食品部门，所以早已对Ross挥霍无度不满的食品部门负责人Johnny Greeniaus选择为KKR提出情报并且向媒体曝光Ross并购计划中的“金降落伞”计划，引发公司内部董事会、股东及其他管理人员对于Ross的不满。由于搅局者第一波士顿采用的税收优惠政策即将截止，而迫使其必须在1个半月内完成交割，于是第一波士顿放弃了这一轮竞标。竞标当日，约翰逊以为就只有自己参与，所以象征性提高了1美元，将报价定为101美元/股。然而KKR公司突然出现，而且给出了106美元/股的远胜于自己的报价。

金降落伞计划指雇用合同中按照公司控制权变动条款，对失去工作的管理人员进行补偿的规定。一般来说，员工被迫离职时（不是由于自身的工作原因）可得到一大笔离职金，它能够促使管理层接受公司控制权变动，从而减少管理层与股东之间因此产生的利益冲突，以及管理层为抵制这种变动造成的交易成本。影片中有两次提到了“金降落伞”，一次是Ross在收购计划中为身为管理层的自己牟利而提及，另一次是Ross被辞退时收到的退休金，两相对比还是具有一定讽刺意味的。

在这一阶段我认为Ross最大的失误在于管理层出现“叛徒”。在影片开头的酒会上，就可以看出有一个戴眼镜的男人在Ross的左右逢源中一直板着脸，他就是食品部门的负责人Johnny Greeniaus。虽然影片中给出的一个解释是他早就对Ross的铺张浪费、肆意挥霍不满，但是正如裴老师在提问环节所提到的（当然我深表赞同），最深层的原因还是Ross选择了烟草部门的负责人Ed分一杯羹引发了Johnny的不满。人心确实不可避免有偏颇，但是至少要把核心人物绑定成利益共同体。至少在Ed和Johnny存在信息壁垒的情况下，如果我是Ross我会考虑到将管理层安抚到位。

3、第三阶段：封闭竞标变现场拍卖，董事会为免责锁定KKR。

Henry在休息室里打着扑克，期待着最终结果，却不料一位董事将自己的报价偷偷告诉了Ross。Ross随即和投资银行团队协商，先后报出了108美元/股、112美元/股的价格。得知该消息的Henry勃然大怒，认为这不是封闭投标，而是公开拍卖。然而，最终在董事会主席Charlie Jim的劝说以及4500万美金／小时的条件下，KKR还是留了下来，并将报价提升到了109美元/股。

在董事会最后的定夺时，虽然约翰逊的报价更高，但扣除证券支付等方式后，双方的报价其实都在108-109美元/股之间，并无显著差异。然而由于Ross管理团队被爆出的管理协议，最终董事会决定将公司交付KKR团队。

在这一最终阶段，导致董事会偏向KKR的正是前文提到的收购计划和“金降落伞”的曝光，此时收购已经进入白热化的阶段，双方都面对着骑虎难下的困境，即使收购成功利润也非常微薄，但是一旦收购失败Ross即将失去目前的一切，而KKR的声誉会遭受沉重打击。我将在下文谈到这一阶段Ross应该做什么，但是在这里我想说一说“赢者的诅咒”（the Winner’s curse），在金钱堆和名利场上理性人的约束被大大削弱，凯恩斯曾经说人是受“动物精神”（animal spirits）支配的，它将非理性的人引向截然相反的收敛路径和均衡方向。我有幸拜读过行为金融的诺奖获得者理查德写过一本《赢者的诅咒》的书，他提到在竞价中在墨西哥湾油田拍卖之后，赢者最终在财务上亏损或者实际收益严重低于预期。最终赢家KKR真的获利了吗？事实上KKR在之后不仅陷入了和公司股东争斗，面临烟草诉讼，其发行的债券也一度大跌。最终，KKR不得不陆续出售了食品公司和烟草公司，抽身离开时获利甚微。“史上最强悍的资本收购”并没有让KKR赚到什么钱。金钱和欲望会压缩人类仅剩的理性，如何时时刻刻保持清醒？我认为没必要时时刻刻保持理性，那样也不符合马克思所定义的“人”，社会科学的美妙难道不在于“人”的复杂性吗？科学哲学家波普尔先生也认为“社会齐一性”之所以复杂于“自然齐一性”，也是由于人的存在。我们只需要在进行某些决策的时候进行合适的权衡选择（trade off）就可以了，最终只能回到人类古老的箴言“不要被贪婪冲昏头脑。”

（四）最终结局：Ross卸甲归田，Peter引咎辞职

Ross得到了5300万退休金，并不得不作公共客机回家。Johnny Greeniaus在收购后将纳贝斯克的前六个月盈利提高了百分之五十。RJR取消了总理牌香烟的生产线。Peter Cohen从Shearson辞职。

回顾这一片段之时，印象最为深刻的就是，在Ross和Jim见的最后一面的对话中，Ross直言早知今日他一定会提前贿赂Jim而不是坐以待毙，而Jim在听到他的说辞之后只是叹息着不住摇头。在Jim的心中，直到最后一刻Ross都没有明白他最终失败的点是因为贪婪。有人可能会反问：在这场资本的追逐中，谁不贪婪？在这场雪崩中，谁真正无辜？谁不是为了自身的利益最大化造成这样的结局？投行追逐收购溢价，股东追求股价上涨，董事会追求即时收益，媒体追求新闻曝光，高官追求职位升迁乃至拥有公司，难道KKR就不比Ross更贪婪吗，毕竟KKR才是名义上“门口的野蛮人”不是吗？但是人就是这样一种奇特的生物，虽然传统意义上的效用函数鲜少加入意识形态上这种难以量化的商品，但是比起陌生人的欺诈，显然人类更无法容忍身边人的隐瞒欺骗。正如裴老师也在课堂上所提到过，Jim和Johnson是合作了几十年的合作伙伴，但凡Ross不那么赤裸裸（用Ross自己的话来说就是“too naked”），公司也不会在条件相差无几的情况下将胜利判给KKR公司。然而一向深谙假装吃亏实则盈利（开头两个片段）技巧的Ross却在这一次遭受了9岁以来的第一次失业，因为他这次甚至都没有给自己的同事们，也是自己的交易对手一点余地，给自己公司的伙伴分一杯羹，反而将自己的野心暴露无余，最终一手造成了墙倒众人推的局面。用通俗的话来说，信息没有死死守住反而四处流窜（公关），利益没有核心共享反而死死握住（贪婪），恐怕是在Jim视角中此次Ross最大的失败。

三、利益相关者分析：谁是最大赢家？

在第二部分的重点分析中，我对整起事件按阶段进行了纵向梳理，在本部分中，我将从横截面角度对参与本次并购的几股势力进行分析。

出价的三方分别是：First Boston、KKR和Ross团队，标的物就是RJR Nasbisco，这是个多元经营的公司，其两个最重要的部门是烟草（RJR，雷诺烟草，造骆驼香烟的，部门总裁是ED Horrigan）与食品（Nabisco，造奥利奥的纳贝斯克，部门总裁是Johnny Greeniaus）。从上述分析我们可以看出，在竞价战中无论是解甲归田的Ross还是负债累累的KKR都不算是最大赢家。当然，所谓“鹬蚌相争，渔人得利。”最大的赢家是公司的股东（影片中表现为黑人小哥和擦鞋的阿姨）和董事会——手中股权价值在这次并购中大幅增值。

四、总结感悟：仰望星空，脚踏实地

文章写到一定程度就不属于作者了，她本身就会具有自己的灵魂和思想。前文中，在第一部分中对本文的核心论点以及框架结构作出了详细的论述，第三部分对利益相关者进行了简单分析，本文的重心主要放在了第二部分，也就是对Ross失败的因果链条的分析。其实本文主要的思考和感想已经在第二部分得到了详细阐述，在本部分我想最后进行一些升华，来结束本篇文章的论述。

康德有句名言：“有两种东西,我对它们的思考越是深沉和持久,他们在我心灵中唤起的赞叹和敬畏就会越来越历久弥新,一是我们头顶浩瀚灿烂的星空，二是我们内心崇高的道德。”如果从法理学的角度来说，国家是每个人分割出自己的一部分公权力而更好维护自己私权利的工具，那么道德无疑是每个人克制一部分自己的私利和贪欲而约定俗成的意识形态层面的社会契约。什么才是成功？影片中华尔街商战中的每个人难道不都是社会定义上的成功？无论是Ross、Jim、Henry还是Peter。最后Ross乘着州立飞机携着妻子和宠物狗黯然离去的时候，未必不是在另一种生活中过着另一种“成功”的生活。KKR公司成功地取得了竞价战争的胜利，却受到了“赢者的诅咒”，在背负大量债务的时候不得不分别出售了食品公司和烟草公司。在第二部分中本文给出的所有指南，似乎也只是指向世俗意义上的成功。《新结构主义经济学》中曾提到国家的发展存在“收敛聚乐部”（convergence clubs），我认为成功也存在着类似的“收敛聚乐部”，人的一生就是在向着自己的理想均值回归，力争达到自我实现的境界。黑格尔也曾说过：“一个民族要有一群仰望星空的人，这个民族才有希望”，就算像泰勒斯一样掉入坑中也不必害怕，因为只有那些从不仰望星空的人，才不会掉进坑里。